超200億的古茗，掩蓋不了新茶飲的增長黑洞

2月12日，新茶飲公司古茗登陸港交所主板，成為港股“新式茶飲第三股”。

古茗發行價為9.94港元/股，為招股區間頂部，上市首日開盤價為10港元/股。但午後直線跳水，跌破發行價，盤中一度跌超10%，收盤跌超6%。

“在跑馬圈地的階段，新茶飲的競爭，和資本的關係，是相互推波助瀾的一個過程。”上海交通大學中國企業發展研究院院長、安泰經濟與管理學院教授餘明陽在接受21世紀經濟報道記者采訪時表示，“上市最核心的功能就是融資和品牌宣傳。但資本市場是需要有更強的想象空間的，新茶飲行業總體的想象空間其實並不太大。接下來，新茶飲行業馬上會開始進入存量淘汰的過程。”

而據其招股書數據，古茗2023年GMV達192億元，同比增長37.2%；2024年前三季度，GMV已達166億元，同比增長20.4%。同時，古茗招股書引用的灼識谘詢數據顯示，中國現製茶飲店市場的GMV由2018年的702億元增長至2023年的2115億元，複合年增長率為24.7%。到2028年，中國現製茶飲店的GMV預計將進一步增至5193億元，2024年至2028年的複合年增長率為19.2%。

“但就目前的市場環境而言，更多人並不是追求暴利，而是需要穩定回報。”餘明陽進一步指出，“古茗的上市也會對滬上阿姨、蜜雪冰城的IPO有積極意義。”

回顧此前新茶飲品牌在資本市場的表現，可謂是高開低走，在一片期待中上市，無論是奈雪的茶還是茶百道，都在上市首日即破發，且最新股價與發行價相比均出現大幅下跌。

值得一提的是，古茗還引入了騰訊及美團龍珠在內的多家明星基石投資者。據悉，5名基石投資者共認購7100萬美元，占全球發售額的37.46%。而此前，2020年，古茗獲得來自寇圖資本、美團龍珠、紅杉中國、Abbeay Street投資，合計金額6.74億元。

“我們和古茗創始人王雲安第一次見麵聊了4個多小時，”紅杉中國合夥人胡若笛回憶道，“投資古茗並不是偶然，中國現製飲品正引領全球。”

“最近港股在回暖，市場情緒很明顯。”有市場人士分析道，“此前毛戈平、夢金園等消費股發行後表現都比較好，這些也會增強市場的信心。”據此前媒體報道，古茗IPO原計劃發行1.59億股，但之後發行量進一步增加2379萬股。

截至收盤，古茗市值達到216.9億港元。古茗的市值已超過此前兩家上市新茶飲企業奈雪的茶和茶百道市值之和。

“古茗的分布屬於局部分布，在局部市場密度比較大，今後的空間是比較大的。它不像那種稀疏但是均衡的分布，它未來的空間就相對會比較有限一點。”餘明陽認為，“當質的差別不大的時候，量的差別就顯得比較重要。”

他進一步解釋道，“新茶飲行業互相比較的時候，大家通常會問有多少門店，一般不大會問有多少SKU，因為產品差不多的，除非是有爆款，但總體來說質的差別不顯著。但這個跑馬圈地的階段已經到了尾聲。”

實際上，古茗的發展策略在市場頗為獨具一格。“在一個城市，要麽不開店，要麽就會密集開店。”古茗創始人王雲安曾這樣對外闡述古茗的開店策略。

在古茗招股書中稱，在單一省份的門店超過500家，則表示該地區具備了凸顯規模效應的基礎，稱之為關鍵規模，並借助在已具有關鍵規模的省份所積累的經驗和優勢，策略性地進入鄰近省份。

“第一次見麵時，當時王雲安還沒接觸過資本。但他對茶飲供應鏈的深度、加盟管理的核心、產業終局的決勝點，有非常清晰且超前的認知。”胡若笛回憶道，“不僅很多和我們對市場的判斷不謀而合，而且氣質很投緣。我們當即判斷古茗是一個必須投資的投資對象。”

截至2023年底，古茗已在八個省份建立了超過關鍵規模的門店網絡，合計貢獻2023年87%的GMV。王雲安還曾在2018年表示，中國三四線市場基數很大，還容得下20個古茗。古茗仍有另外17個省份尚未布局。

“王雲安一直是穩紮穩打的，”胡若笛評價道，“當時古茗已經發展得不錯，而且公司保持非常健康的現金流，並不需要融資。但作為創始人，王雲安對古茗未來的發展有更深的戰略思考和更大的期望，所以他在2019年~2020年開放了一輪融資，紅杉毫不猶豫參與了其中，投資2億元人民幣占股4%。”

“2019年左右，我們第一次聽業內人士說有一家主打三四線城市的茶飲品牌，已經有數千家門店且形成了一定的區域影響力，這讓我們感到非常興奮，所以主動和創始人王雲安取得了聯係。”紅杉中國合夥人胡若笛向21世紀經濟報道記者講述了投資古茗背後的故事。

2020年，古茗先後獲得來自寇圖資本、美團龍珠、紅杉中國、Abbeay Street投資，合計金額6.74億元。胡若笛進一步介紹道，“投資五年來，我們和王雲安以及整個古茗團隊保持了非常密切的互動，比如幫助公司招募了首席人力資源官，通過紅杉學者等招聘項目協助搭建了企業的高潛人才體係，並且在品牌、數字化等方麵為企業提供賦能。”

無獨有偶的是，此前，茶百道上市前曾獲得包括蘭馨亞洲、正心穀資本、草根知本、番茄資本以及中金資本的融資，融資金額為9.7億元。對此，餘明陽指出，“擴張如果沒有資本的助推，它的速度是很慢的。所以目前的玩法基本都是左手跑量，右手融資。實際上，加盟體係，也是融資，用別人的錢來開店。”

據招股書數據，截至2023年12月31日，古茗門店網絡涵蓋9001家門店，較2022年12月31日增加35.0%，並於截至2024年9月30日擴展至9778家門店。但與此同時，截至2024年11月12日，窄門餐眼數據顯示“奶茶飲品”行業門店總數達41.26萬家，近一年新開14.23萬家門店，其中，淨增長顯示為-1.77萬家。

“新茶飲行業在門店、供應鏈、員工工資等方麵的投入都是比較剛性，而它的客單價又比較低，如果不經過融資的話，它的擴張速度就會很慢。”餘明陽進一步解釋道，“這個行業的競爭特點是都在往充體量的方向發展。不同量級的店，在資本市場的估價不一樣，所以目前這個行業普遍的玩法還是門店的數量的擴張，大家都還在跑馬圈地的階段。”

與之相對應的是，新茶飲行業IPO消息頻傳，除已上市的三家外，2025年新年伊始，蜜雪冰城獲得證監會備案書，滬上阿姨緊隨其後也獲備案。在餘明陽看來，“衝量的好處，不僅是融資更容易，且規模擴張後相對的采購價格會下降。另一方麵，衝量本身就是廣告宣傳，多個門店、多個門頭就是多一個宣傳的基地。同時通過衝量的方式，想辦法擠占競品的市場空間，消費的便捷性成為它購買選擇的一個重要理由，這個是主要上市的原因。”

率先叫停這一“數字遊戲”的是喜茶。2月10日，喜茶向內部全員發布了主題為《不參與數字遊戲與規模內卷，回歸用戶與品牌》的郵件。郵件中提到，暫時停止接受事業合夥申請，2025年喜茶會繼續堅持“不做低價內卷”，不玩“數字遊戲”。

“新茶飲的紅利期在2025年就會結束。”中國食品產業分析師朱丹蓬在接受21世紀經濟報道記者采訪時表示，“整個行業會步入馬太效應階段，強者恒強，弱者更弱。所以門店數量的回落趨勢說明整個行業在步入淘汰期、洗牌期。”另一連鎖品牌市場負責人也表示，“不會再像之前那樣大規模地開店了，現在是一個動態調整的過程。”

而這市場轉折也反映在財報上，此前，兩大新茶飲上市公司奈雪的茶和茶百道陸續披露了截至2024年6月30日止的六個月中期業績。其中，奈雪的茶上半年收入25.44億元，同比下跌1.9%；經調整淨虧損4.38億元。茶百道2024年上半年實現營收23.96億元，同比下降10%；期內利潤為2.39億元，同比下降59.9%。

“之前都是增量，仿佛誰開店都能掙錢，看誰能夠把好的地段占住。”餘陽明指出，“這一跑馬圈地的階段已進入尾聲，接下來就會進入一個存量博弈的階段，要考驗誰的品質，誰的消費黏性更好等等。”

值得一提的是，對於本次IPO的資金用途，古茗招股書中表示，所得資金預計將用於繼續提升業務管理和門店運營的數字化；加強供應鏈能力和提升供應鏈管理效率；加強品牌建設和與消費者聯係；持續推行地域加密策略，加強對加盟商的支持，並進一步建立緊密的加盟商團體；提升產品研發能力等。

“實際上，新茶飲行業的競爭一直是供應鏈的競爭。”在餘陽明看來，供應鏈是決定成本、品質、擴張能力的決定性因素。核心是兩個維度，一是成本低，二是品質高。成本低要供應鏈鏈路短，采購成本低。品質高則主要是源頭建設。

在未來的新茶飲新周期中，上市不是終局，而是行業價值重估的開始。

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